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兴业策略王德伦:2019年开启“重构创新大时代”

兴业策略王德伦:2019年开启“重构创新大时代”

2018-12-27 10:50:04
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即将过去的2018年,在内外部多重因素夹击下,A股震荡下跌股民信心受挫,债市则走出了自己的一方牛市。2019年悄然将至,A股是否能够牛熊反转,港股能否完成摩底,2019年资本市场会如何演绎,投资机会到底在哪?兴业证券首席策略分析师王德伦先生,为投资者细细道来。

一、2018年“内忧外患”的迷雾

2018年的中国权益市场表现不佳。全年上证综指跌幅超过20%。从市净率角度看,以整体法衡量,上证综指全年有超过30%的交易日运行在1.40倍以下,最低值为1.27倍(作为参照,2014年5月曾达到极低值1.21倍)。从市盈率角度看,以TTM法衡量,上证综指从年初的16倍一路下滑至12倍以下。从资金面看,融资融券余额减少超过2500亿元,而首发和增发募集的资金量仅比2017年数额的一般略多。

表现不佳的主要原因是“内忧外患”。从外部环境上说,有两件事超过市场预期:一是美联储加息节奏较快,美元指数上扬,二是贸易摩擦,造成多方面负面冲击。美国货币政策转向是非常确定的事,因为非常规货币政策本身是不可持续的,但2018年的新情况是次数变多(2015年和2016年都是年底1次,2017年是3次)和公布的加息点阵图比较一致。表面的原因是,美国经济强劲,尤其是非农就业数据健康,但更深的原因是抑制通胀的压力逐渐凸显,以及要为下一次衰退(甚至危机)到来预留政策空间。所以,市场预期2017年美元指数强,但“狼”没有来,2017年末则惯性地以为美元指数未必强劲,但这次“狼来了”。

从内部环境上说,中国去杠杆的进程对市场也产生了一定冲击,企业信用违约“黑天鹅”事件频频爆发,但决策层已经进行了有效的政策对冲。例如,《资管新规》对理财子公司参与股市的规定经历了变化,有关部委、地方政府和券商所成立纾困基金共克股权质押风险,市场意识到政府对去杠杆并不“一刀切”,此后股市反弹。我们相信,虽然社会融资数据尚未看到明显转机,但从长远上看,一方面供给侧改革是长期正确的事,必须坚持,我们需要“定力”,期待焕发出更长期的制度红利,这是为“保持经济持续健康发展”,另一方面适时进行政策对冲需要“六稳”,提振市场信心。

二、2019年开启“重构创新大时代”

2018年的经济下行压力大预示着2019年将是一个重构的大时代;从长期转型角度,中国已经从“要素驱动”和“投资驱动”转向“创新驱动”,因此我们也面对一个创新的大时代。根据2018年年底中央政治局分析研究2019年经济工作的会议精神,“要辩证看待国际环境和国内条件的变化”。因此展望2019,我们认为从主要矛盾来看,来自中国和全球两个角度的重构会逐渐改善市场预期,实现经济持续健康发展。

(一)国内关系重构

关系重构主要体现在四个维度上:政府与企业关系的重构,国企与民企关系的重构,监管与市场关系的重构以及市场微观主体的重构。

1。政府与企业关系重构:减税降费,让利于企业

增值税减税降负,政府让利于企业。2018年政府工作报告指出“改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输等行业税率”。增值税减税是政府让利于企业,重构政府与企业的关系。2018年4月份增值税标准档税率从17%下调至16%,优惠档税率从11%下调至10%,政府与企业关系重构已迈出第一步。2019年增值税率可能进一步减免,根据我们测算,假定增值税标准档税率16%下降至13%后,采掘、化工、机械等行业业绩厚增程度较高。假定增值税优惠档税率10%下调至6%后,通信业绩厚增程度显著高于其他行业。

除此以外,研发支出抵扣加计扣除,大力支持新兴产业也是政府与企业关系重构的重要部分。科技研发是新兴产业和以创新为代表的现代化经济体系的基础。研发支出按实际发生额的75%在税前加计扣除是政府对于研发创新企业支持的体现。根据2017年上市公司净利润粗略计算,研发支出加计扣除将所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%,其中军工、通信、计算机、机械、电子等先进制造业利润增厚比例更明显。

2。国企和民企关系重构:从国企改革到民企纾困基金等

国企是过去5年相对更受益于政策“红利”的一方。国企改革促进上中游资源型国企做大做强。2015年开始的供给侧改革促进国有企业占比较高的周期性行业利润率改善。2016年第二季度之后A股非金融企业的净资产回报率下行趋势开始反转,建材和钢铁这类周期性行业的净资产持续改善。值得注意的是,在2017年第二季度前后,全部A股非金融股票净资产回报率逐渐超过创业板,供给侧改革下去产能显效。

民企在研发创新和转型升级中重要性突出。从高新区中民企和国企总产值变化来看,2007年高新区国有企业工业总产值是3443亿元,大大高于私营企业1861亿元,但是到2016年,高新区国有企业工业总产值是20288亿元,落后于私营企业的30978亿元。从独角兽企业性质看,根据CB insights估计,估值超过10亿美元的中国独角兽都是民营企业。从专利数量与研发支出看,民营企业已经成为当前中国通过研发创新实现转型升级的中坚力量。

决策层支持民企发展,国企与民企关系重构。从民企座谈会、纾困基金到债券融资支持工具陆续出台,表明政策正在重构国企与民企的关系。国有企业在供给侧改革后实现转亏为盈,但是不能成为拉动经济增长的新引擎。反观民营企业,不仅是中国产业创新最活跃的动力,贡献了超过70%以上的技术创新,而且贡献了60%以上的GDP和90%以上的新增就业。因此民营企业和国有企业在宏观经济活动中地位出现了重构时机。

3。监管与市场重构:减少市场干预,加速推进长期制度建设

监管与市场关系重构体现在监管层开始减少对市场的干预,注重长期资本市场制度建设。自2018年10月份以来,监管政策逐渐放松,包括IPO被否企业筹划重组上市时间从3年大幅缩短至6个月,到定向发行可转债可以作为并购重组的支付工具,再到监管层允许出于维护公司价值及股东权益进行股份回购的行为等。这些政策陆续出台表明监管层通过放松监管激发市场活力,促进资本市场良性发展。此外,重大事项停牌的差异化安排以及重大违法强制退市等行为表明监管层开始重视长期资本市场制度建设,对“任意停牌”行为以及存在违法行为的上市公司给出更严厉的监管措施。

监管与市场关系重构的重要在并购重组政策拐点和股票回购支撑两方面。并购重组方面,2016年到2018年,监管政策趋严,并购重组较为严格。并购重组审核数量大幅缩水,在高压监管下并购重组呈现“严进宽出”趋势。特别是证监会成立发行与并购重组审核监察委员会,对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察,对监管工作提出了“勇于否决、终身追责”的要求。2018年10月份以来,并购重组政策拐点已现。监管层允许公司通过发行可转债来作为并购重组的支付工具。股票回购方面,从A股历史上股票回购活跃程度来看,当A股市场跌至底部区域时,股票回购活动会变得比较活跃,这在2013年、2015年到2016年以及2018年有非常明显的趋势。2019年随着监管层允许企业为维护公司价值和股东权益展开股票回购活动,股票回购带来的监管与市场关系重构会成为推动A股市场良性发展的重要积极因素。

4。市场微观主体重构:养老金、银行理财等“长钱”加速机构化进程

市场微观主体正加速多元机构化进程,重构正在发生。具体来看,2019年A股市场的市场参与者将不仅仅是公募基金、财务公司、QFII和个人投资者,由于中国市场资产在全球范围内具有高性价比,吸引外资持续流入;规模增速在14%的养老金需要保值增值,当前处于历史低位的A股市场是养老金基于长期投资理念入场的重要投资机会。养老金、银行理财子公司、政策鼓励保险资金入市,特别是长期财务性或战略性投资不纳入30%考核范畴,都将会在很大程度上重构A股市场机构博弈格局。

(二)全球重构

1。美国外因:美国经济拐点渐进,全球资本具有再配置需求

美国经济拐点显现,2019年大概率会高位震荡。从美国10年与2年期国债收益率利差来看,过往一旦利差在迅速收窄且接近零点,那么预示着美国经济可能转折点渐行渐近,进入下行期,甚至出现危机。另外,21世纪以来,实际利率一直是美国国内投资的半年领先指标(二者负相关)。而目前来看,实际利率有望在明年一季度“脱负”。这些迹象都在表面美国经济强劲增长可能面临压力。

美国经济下行,美元指数回落概率加大,资本大部分将会转向对新兴市场配置。从历史经验来看,美元指数与资本配置新兴市场或发达市场呈现较为明显的相关性。以MSCI新兴市场指数/MSCI发达市场指数为例,当美元指数高位向下时,资本将会逐步增加对新兴市场的配置,同时减少对发达市场配置。MSCI新兴市场指数/发达市场指数将会体现向上趋势,反之则为向下趋势。目前我们判断美国经济拐点将至,美元指数回落是大概率事件,那么资本将逐步转向对新兴市场配置。

2。四大中国内因重构全球资本格局

(1)市场容量大,币值相对稳定,中国市场是当然之选

良好的经济基本面决定了中国是全球资产配置的较好选择。2017年中国的经济和股市的全球占比分别达到15.69%和9.94%,但是从发展的角度来看,首先,中国经济体量、资本市场容量是全球仅有的能与美国相媲美的市场,空间足够大容纳再配置资金;其次,美国是一个老牌的消费型国家,而中国增长推动力逐步转向消费推动,尤其是服务业占比迅速提升,现阶段中国消费市场已经同美国规模相当,达到5.6万亿美元左右,未来增长潜力和空间巨大;第三、人民币币值相对稳定,全球主要市场货币相较于美元都出现贬值,但人民币全年贬值仅6%,整体较为稳定。

(2)中国区优质资产是全球“资本洼地”

从市场整体吸引力来看,2007年至今,全球主要指数涨幅都大幅跑赢中国。纳斯达克指数、标普500涨幅均在100%以上,而上证综指的涨幅仅为14%,远低于主要发达经济的股市表现。这表明相对于全球主要国家股市,A股市场吸引力更强,有更大的上涨空间。

(3)MSCI提升A股权重占比是全球重构最明显证据

截至2018年11月30日,今年北上资金净流入高达2655.41亿元,远超2017年的1997.38亿元,且在沪深300指数下行同时表现出非常明显的逆势流入。同时,国际主要指数纷纷向A股抛来橄榄枝,带动主动和被动资金流入2019年有望超过3000-4000亿元。有意思的是,根据新兴市场经验(这里以韩国和中国台湾地区为例),MSCI纳入节奏可能比预期要快:一是后期的节奏加快;二是新兴市场指数下行时更易加快纳入节奏。

2019年,MSCI和FTSE两大指数如果审核,将为A股带来570亿美金净流入。对比2018年,A股加入MSCI的纳入因子为5%带来170亿美金的资金流入。2019年纳入因子从当前的5%提升至20%,2020年纳入中盘股,如提案在2019年2月通过,预计A股2019、2020年流入资金量约为500亿、130亿美金。富时罗素在其GEIS体系纳入A股,2019年6月和9月将分别吸引24亿和48亿美元的资金,2020年3月吸引48亿美元的资金。截止到11月8日,2018Q3外资持股占A股流通市值的比例为3.24%(2017年底和2016年年底分别为2.63%和1.66%)。

资本市场逐步开放过程汇总,外资大概率是持续流入中国。外资对中国区核心资产的配置一方面是由于全球资本再配置的需求,美国市场自身较“贵”,中国市场自身较为“便宜”。另外一个层面来看,外资在中国资本市场逐步开放的过程中,结构上也有所变换。外资逐渐把通过其他投资项下流入的资本不断调整为股票和债券。中国区优质资产在外资持续流入的过程中更多体现为“供不应求”。

(4)以史为鉴,外资流入,重构“核心资产”定价权,马太效应明显

外资参与集中度极高,具有马太效应,盯着优质核心资产买。Huang & Shiu(2009)指出外资参与本地市场的高度集中度。外资参与度高的标的超额收益明显。简言之,外资集中度高的股票表现明显优于集中度低的股票。即“新兴市场股市外国持有的本地效应”(LocalEffects of Foreign Ownership in an Emerging Financial Market)。我们以台湾地区为例,自加入MSCI指数以来,台交所加权股价指数上涨了1.81%,但外资持有占比较高的十多支股票全都大幅跑赢大盘。其中,台积电的外资持有占比分别为77.53%,年化收益率分别高达19.19%。

以金砖五国中其他四国为例,外资对投资国“核心资产”定价权优势明显。印度、俄罗斯、巴西、南非四国在Vanguard指数纳入标的前十名个股中,大概率呈现外资持有占比很高的特征,一方面由于被动投资策略,另一方面由于这些个股是该国“核心资产”(当然,有些个股同国家命脉相关,本身就设置了外资参与的上限)。外资对某些优质资产的话语权逐步加强,甚至难以排除出现控股的最终结果。这一点在中国资本市场逐步开放的过程中,应当引起A股投资者足够重视。

三、2019年的行业配置:新“ToB”+“轻”消费做弹性,核心资产打底仓

新“To B”:即To B类的创新成长板块。先导产业补短板,政策层面有望持续支持。产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入,利好政策推动下A股制造业企业的相关投资有望保持增长态势。首推为面向设备、智能互联筑基的新“To B”:通信(5G)、计算机(自主可控、AI、云计算、医疗信息化、金融科技)、高端制造(半导体设备、锂电设备)、军工等板块龙头股。

“轻”消费:“口红经济”下,以轻奢化、休闲化、个性化、便捷化、社交化、品牌化为代表的“轻”消费方向有望高速增长,如美奢、品牌食品、医疗、特色零售、文化娱乐等。

核心资产打底仓:外资资金持续流入、IFRS9下保险资金对稳定高分红股票的配置偏好。上半年偏向基本面预期处在低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、非银龙头。而下半年,待估值逐步消化、业绩预期下修、筹码结构优化之后,再低位配置传统核心资产。

风险提示:全球资本回流美国超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符、企业盈利超预期下滑、市场监管超预期等。

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